《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和2197的立方根是多少，216的立方根是多少中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交2197的立方根是多少，216的立方根是多少易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下(xià)一步决(jué)策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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