“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在20非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读21年，杭州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今(j非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读īn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过(guò)去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中(zhō非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读ng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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