文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)180kg等于多少斤 180kg等于多少磅的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对180kg等于多少斤 180kg等于多少磅有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(ni180kg等于多少斤 180kg等于多少磅án)的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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