文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字