核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业(yè)部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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