“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到机(诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗jī)会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗)债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基本面表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季报(bào)的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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