主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yín中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西g)收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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