文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级(jí)风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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