文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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