分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn河北保定技校排名，保定技校前十名)净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年河北保定技校排名，保定技校前十名表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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