主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

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　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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