“现在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōn2l是多少斤 2l是多少kgg)司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑(h2l是多少斤 2l是多少kgēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)2l是多少斤 2l是多少kg减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的(de)广发(fā)策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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