摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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