“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个很(hěn)明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(中国有多少万大军，中国多少万兵力jī)极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊中国有多少万大军，中国多少万兵力》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约(yuē中国有多少万大军，中国多少万兵力)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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