核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思ng>1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。