平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句(yuán)价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

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