文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量(zēng)加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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