文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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