文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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