核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看，降低了(le)资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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