平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gě日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家i)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家