核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资(zī)需求的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁>2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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