分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增(z几率还是机率 概率和几率一样吗ēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(w几率还是机率 概率和几率一样吗ǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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