文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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