王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此(c朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思ǐ)有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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