来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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