《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距(jù)，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的(de)是大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看(shì)什么(me)样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分(大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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