文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗>此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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