“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hó当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛ng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它(当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品(当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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