摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗求下(xià)降，为债券-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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