来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居(jū)民(mín)来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(y1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算ě)能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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