《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年(nián)的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又(yòu)还(hái)没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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