平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xi最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词àn)。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词g>居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。