“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号>

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分(fēn)中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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