左眉毛有一根特别长是什么意思？

　　《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、左眉毛有一根特别长是什么意思？器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了(le)一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高左眉毛有一根特别长是什么意思？(gāo)科(kē)技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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