文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19撒贝宁个人资料简历日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了(le)一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出(chū)的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕(xī撒贝宁个人资料简历)银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。撒贝宁个人资料简历

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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