来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程。

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