来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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