摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(l儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班iú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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