主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸ng>其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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