《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(c半夜被C醒是一种什么样的感受hǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ半夜被C醒是一种什么样的感受)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从半夜被C醒是一种什么样的感受业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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