王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(d一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思ǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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