分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托(风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元(y风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪uán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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