核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(g反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别é)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别(qū)稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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