来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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