《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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