摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗)态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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