文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　<加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水strong>▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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