摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口(k中国欠别国钱吗ǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年中国欠别国钱吗同期(qī)较为接近。

　　中国欠别国钱吗

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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