文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)法西斯国家有哪几个主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。法西斯国家有哪几个trong>

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(法西斯国家有哪几个yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。